垒知集团002398：1Q毛利率环比恢复待稳增长发力支撑增量

回顾业绩，1Q22业绩略低于我们对公司将公布2021年及1Q22业绩的预期:2021年营业收入同比+27%至49.2亿元，归母净利润同比—27%至2.7亿元，与前期业绩报告一致，1Q22营业收入同比为—0.9%至8.8亿元，归属于母公司的净利润同比—23%至5546万元，略低于我们的预期，主要是公司费用的扰动2021年:1)外加剂收入稳步增长，毛利率承压:21年外加剂销量+15.3%至166万吨(对应+1ppt至9.5%的市场份额)，外加剂收入+16%至30.7亿元(其中中南地区远高于平均增速)，整体单价基本不变，但由于原料聚醚+同比33%，毛利率同比—4.1ppt至19%2)疫情影响检测业务:21年检测收入同比+6.6%，毛利率同比—11.8ppt至31.3%3)费用率小幅下降:销售/管理/R&D费用率同比为—0.5/0.1/0.1ppt至4.2%/3.3%/3.8%4)单项计提拖累净利润:公司计提房地产减值准备197万元，使得公司净利率同比—4.1ppt至5.5%5)现金流稳定:平均收款期同比持平203天，应付账款天数同比增加8天至87天，应收账款与现金的比率同比+1.9ppt至82%，净现金流为117%，全年经营性净现金流持平于3.2亿元6)资产负债率同比+6.7%至46%，但仍处于净现金状态1Q22:1)疫情扰动收入小幅下降:1Q22收入同比—0.9%至8.8亿元，2)毛利率环比上升:1Q22聚醚均价环比—26%，使得公司毛利率环比+1.8ppt至20%，3)利息和减值导致净利率小幅下降:财务费用同比增加+670万元，信用减值同比减少457万元，导致净利率下降约2个基点至6.4%，4)现金流同比改善:1Q22经营性净现金流同比+1.1亿元，主要是现金现金比率同比+21ppt至112%稳增长趋势支撑需求，产能布局助推增长展望2022年，看好稳增长带动的基建投资上行趋势(其中1Q22同比增长超10%)伴随着公司在浙江，重庆，四川新基地的发布，有望受益于需求增长，支撑外加剂销量上行同时，我们认为原材料基本稳定，毛利率有望逐季回升进入BIPV综合市场深化公司布局，与央企云南新华水利水电，逆变器龙头禾迈发展分布式光伏我们认为它有望成为未来的额外利润盈利和估值毛利率受到原材料涨价的拖累我们下调2022 e EPS 7.6%至0.57元，引入2023e EPS 0.72元目前股价对应2022 E/23e 11.0/8.7倍市盈率，我们维持跑赢大盘行业评级，目标价7.5元不变，对应2022 E/23e 13.2/10.4倍市盈率，隐含20%上涨空间风险基建需求不及预期，原材料上涨超预期

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