凯伦股份300715：需求成本短期承压光伏屋顶继续开拓

事件描述 凯伦股份发布2021 年报，2022 年一季报:2021 全年实现营业收入25.86 亿元，同比增长28.8%，归属净利润0.72 亿元，同比下降74.2%，扣非净利润0.30 亿元，同比下降88.3%，2022Q1 实现营业收入3.26 亿元，同比下降26.9%，归属净利润0.09 亿元，同比下降84.1%，扣非净利润0.02 亿元，同比下降96.0% 事件评论 全年收入高速增长，去年Q4 到今年Q1 持续承压全年看公司保持较高收入增速，相较于全行业规模以上企业收入增速13.2%，份额继续提升公司成长性兑现的背后，一方面为苏州，唐山，黄冈，南充基地陆续投产以及高分子产业园一期投产，另一方面，公司在保持与地产公司密切合作的同时，持续提升经销商数量，进一步优化销售结构进入四季度以后，伴随外部部分头部地产客户风险暴露以及地产行业整体资金受限，工程进度放缓，公司单季度收入同比下滑6.4%进入2022 年，由于地产销售仍未恢复，且部分地产风险并未完全解除，叠加受到本土疫情影响，公司一季度收入同比下滑26.9% 原材料价格高企压制毛利率，大额单项减值进一步影响利润水平由于油价上涨带动沥青价格大幅上行，公司原材料价格大幅上涨，考虑到运费调整至成本导致毛利率不可直接比较，比较毛利率—销售费用率的差值，2021 年为22.7%，同比下降6.8pct此外，考虑到公司恒大，蓝光，荣盛等公司因经营问题出现财务困难，公司对三家企业的票据计提坏账准备3542 万元，并对上述三家企业以及其余43 家零星单位单项计提坏账准备合计1.50亿元2022Q1，公司毛利率同比下降12.3pct，并导致Q1 归属净利率同比下降9.5pct 经营质量整体承压受到地产整体回款承压以及部分大客户经营困难影响，公司2021 年经营质量承压，收现比同比下降3.7pct，经营活动现金流净额为—3.84 亿元，较2020 年有所恶化，应收账款周转天数提升至177 天面对外部风险，公司调整销售策略，加强信用风险管控，加大应收账款回款催收力度，2022Q1 实现收现比146%，同比有所改善 光伏屋顶市场蓄势待发，公司依托高分子优势有望抢得先机公司重点推进高分子防水材料在工商业屋面分布式光伏产业链应用，开发了全生命周期光伏屋顶系统以及融合瓦体系，用于工商业光伏屋顶使用场景，以分布式光伏产业链系统服务商的全新定位，推动光伏与建筑防水的跨界融合考虑到分布式光伏发展前景广阔，结合公司长期深耕高分子防水卷材积累的先发和技术优势，我们认为公司在这条新的赛道中有望跻身行业前列 多重因素叠加下依然承压，静待政策加码下弹性的释放多重压力下公司当前经营依然承压，且考虑到政策到数据传导需要时间，以及短期原材料价格或在高位，压力或将短期延续中期来看，若政策加码下地产底部修复，原材料价格若在高位有所回调，叠加公司在光伏屋顶领域的开拓，公司或将可以板块整体恢复的过程中，展现出较大的弹性不考虑进一步单项减值，预计2022 年实现业绩2.9 亿元，对应估值16 倍，买入评级 风险提示 1，原材料价格大幅上涨， 2，部分大客户经营持续困难导致减值计提增加

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