兴证资管前瞻：高股息股票的投资价值与未来展望

自2021年初以来，在A股市场整体回调、沪深300指数下跌32%的背景下，以高股息股票为成分股的中证红利指数却逆势上涨了24%，表现出了很强的抗跌性和收益韧性。事实上，不仅仅最近3年，再往前推到10年前，从2014年初至2020年末，或者干脆从2005年初有数据以来，中证红利指数都表现出了良好的长期复利，累计收益率分别达102%、471%，相比于其他宽基指数并不逊色。

数据来源：万得；截至日期：2024/4/19，过往业绩不代表未来表现。指数累计收益率、年化收益率反映行业总体情况，并不完全具有代表性，不代表投资者实际可获得收益，投资有风险。

注：中证2000、创业板指数因基准日在2010年以后，故没有列示2005-2023年的区间收益率数据

如果看一些代表性行业和公司的收益率，则更能凸显高股息策略近年来的光芒。以煤炭、高速公路、水电行业为例，从2021年初至今年4月19日，申万相关行业指数分别上涨了92%、39%、48%，部分行业龙头公司的涨幅甚至超过了100%。

那么，为什么高股息股票近年来表现如此强势？

因为，宏观、策略、行业、资金4个层面共同决定了高股息股票易涨难跌。

宏观层面：受地产销量持续下滑、房价低迷，消费与出口不及预期，地缘政治等多种因素的交错叠加，中国经济正面临着新旧动能转换的结构性变化，这种变化将持续若干年。在这种宏观环境下，机构重仓、估值较高、与经济关联度高的顺周期板块估值存在下行压力；而能源、资源等板块可能反而受益于当下的宏观环境。

策略层面：无风险利率持续下行，有利于高股息资产估值提升；高股息资产机构持仓少，筹码结构好；国资委加强央国企利润、市值等方面的考核；地方政府资金紧缺强化了国企的利润、分红诉求。

行业层面：众多行业近两年处于景气下行周期，包括新能源、消费电子、半导体、医药、地产及地产产业链等，而很多高股息公司所在的行业相对稳定，甚至景气度较好，包括石油、煤炭、公用事业、交运等。

资金层面：公募基金在股票仓位有下限约束的情况下可能选择调仓至防御板块。保险资金则有将高股息股票替代债券、非标的需求；同时在IFRS17新会计准则下，在其他收益账户（FVIOCI）中配置高股息股票，有利于保险公司利润表的稳定。

复盘过去固然重要，更重要的是展望未来。高股息股票未来还有多少投资价值呢？

要回答这个问题，我们首先来探讨股票收益的本源。股票的长期收益率来源主要有两种拆分模式：第一种，可拆分为股息率、ROE*(1-分红率)、PB的变化这3个方面；第二种，可拆分为股息率、归母净利润的增长、PE的变化这3个方面。

第一种拆分模式，更多是一种ROE思维，在PB稳定的假设下，本质上是赚ROE的钱。这种模式下，预期能够实现稳定的收益率。资本市场上拥有该思维模式的投资者并不多，赛道不拥挤，加上该模式对利润增速的要求往往不高，所以预期收益的可实现性较强，甚至也有可能获得高收益。

第二种拆分模式，更多是一种成长股思维，理论上可能实现高收益率，但由于资本市场上绝大部分投资者都用的是该思维（大部分个人投资者甚至是投机思维，总想赚估值、股价提升的快钱），这导致该赛道非常拥挤，加上对利润增速的预期往往偏高，最后真正能实现高收益率的投资者只是少数，大部分投资者收益率平庸，甚至赚不到钱。

高股息股票，不仅仅赚了高股息。

从长期持有角度来看，股票收益由股息收益+资本利得两部分组成，高股息股票的复合年化收益率可能远高于股息率。

我们复盘了高速公路、水电、煤炭等行业龙头公司过去10年的股价表现和收益拆分，发现这些高股息股票在这10年期间的资本利得往往比股息收益更高，数据上很好地印证了上文所述股票长期收益率的本源与拆分模式。

那究竟是这么样的特质，使得高股息股票历史上给投资者创造出了良好的长期回报？

事实上，高股息股票的本质核心优势包括：

行业往往已趋于成熟，商业模式、竞争格局稳定，利润稳定甚至能继续增长、现金流充沛，ROE往往也能稳定在较高的水平；

估值低、资产负债率低，抗风险能力强；

公募基金等机构资金长期不重视，筹码结构良好。

当前高股息资产估值是否已经出现泡沫？

根据Wind数据，我们看到，当前A股存在大量高股息标的股息率中枢在4%-6%，H股存在大量高股息标的股息率中枢在6%-9%，而10年期国债收益率仅2.3%左右，大量优质信用债收益率不足3%。

从PE角度来看，A股存在大量高股息标的PE在5-10倍，H股存在大量高股息标的PE在3-8倍。

结合对这些高股息股票基本面的研究梳理，我们认为目前高股息资产整体并未出现泡沫，仍存在大量被低估的资产，尤其是港股。

最后，投资高股息股票需要注意什么？

第一，需要判断高股息的可持续性。行业的周期性、所处行业生命周期的位置、竞争格局的变化、公司本身竞争力盈利能力的变化等，都是我们在研判高股息可持续性的重要因素。

第二，高股息股票同样要关注估值，包括当前的估值，以及未来的估值变化预判。当高股息股票短期估值拔得过高，有可能大幅拉低未来若干年的收益水平，甚至会导致新买入者若干年呈浮亏状态。我们认为当前已经存在部分高估的高股息股票，同时也存在大量低估的标的，需要我们研究甄别。

第三，预估好收益率目标、持有期限，什么情形下会选择卖出、换仓，想明白要赚什么钱。这很大程度上决定了投资者是否真正能赚到这些高股息股票的收益，或者能否真正做好行业轮动。

我们相信，随着投资者风险偏好的变化、机构投资者队伍的壮大以及无风险收益率的下降，市场对高股息资产的深度挖掘才刚刚开始，高股息股票的行情未来如何演绎？让我们拭目以待。

风险提示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，文中所列举的个券/股仅为方便展示之用，不表明对相关标的投资价值或一定盈利的保证，观点具有时效性，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测。过往业绩不代表未来表现，投资有风险，选择需谨慎。

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