古井贡酒遭海通国际“唱空”：高估值下面临三重挑战，股价尚有19%下跌空间

搜狐财经

蔚茹

日前，海通国际针对顾靖酒厂发布了题为《高估值下的三重挑战》的研究报告，维持顾靖酒厂目标价不变，但将其投资评级下调至弱于大势。

截至今日收盘，顾靖贡酒报收234.98元/股，日涨幅0.30%，总市值约1242亿元。

这意味着海通国际认为顾靖贡酒的股价仍有19.14%的下跌空间。

顾靖酒厂2021年年报显示，其营收约为132.7亿元，在19家白酒上市公司中排名第六，排在营收约199.71亿元的山西汾酒之后。

在百亿阵营中，顾靖贡酒仅排在山西汾酒之后一位，但与山西汾酒的距离正在逐渐拉大。

核心市场放缓，省外拓展不足。

海通国际研报数据显示，剔除黄鹤楼及关联交易收入，华中地区顾靖酒厂2016—2021年年均复合增长率仅为13.3%，华北和华南地区分别为25.4%和18.0%，2021年占比8.1%和6.6%据此估算，预计在最近三年内，顾靖酒厂的市场收入将占全国市场的67%左右

据搜狐财经盘点，2016年至2021年，华中地区顾靖酒厂营收从52.86亿元增长至113.11亿元，年增长率为18%—25%，占总营收的85%以上。

作为顾靖酒厂的核心市场，华中地区的年复合增长率低于华北和华南地区而在华中地区，顾靖贡酒主要立足于安徽市场在省级市场占比高的情况下，其基层市场增速放缓

另一方面，山西汾酒在全国化进程的加速下，迅速赶超顾靖贡酒，在山西的占比下降到40%左右。

据搜狐财经盘点，2016年至2021年，山西汾酒省外市场营收从19.07亿元逐步增长至117.38亿元，年复合增长率为35.38%，省外市场营收也从最初的43.76%扩大至58.77%。

同期，作为山西白酒基地区的市场，山西市场收入从24.5亿元增长到80.7亿元，年复合增长率为21.98%，市场收入占比从最初的56.24%下降到40.41%。

其实早在2010年，华中地区的顾靖酒厂上市营收比例为68%，山西汾酒上市营收比例为64%，两者还处于同一水平。

现在以2021年年报数据计算，山西白酒省外市场已经扩大到100亿以上，占比56.24%据海通国际估计，顾靖酒厂省外市场仅占30%左右

从整体体量来看，2017年，山西汾酒和顾靖贡酒营收相近，分别为63.61亿元和69.68亿元。

在全国化加速下，2018年山西汾酒超越顾靖贡酒，以94.44亿元超过后者86.86亿元的营收当时双方的营收差额约为7.58亿元

到2021年，山溪酒业营收已达199.71亿元，顾靖贡酒营收约为132.7亿元，两者差距拉大至67.01亿元。

短短三年时间，山西汾酒逐渐将差价提高了8倍左右。

毛利率和净利润率连续下降，销售费用接近净利润的两倍。

海通国际研究报告显示，2018年至2021年，顾靖贡酒销售毛利差持续下降，从46.9%降至44.9%，净利率也从2019年的20.1%下降到2021年的17.3%，连续三年下降，销售费用率虽然五年下降，但每年只能下降0.1—0.3个百分点。

同花顺数据显示，2016年至2021年，顾靖贡酒销售净利率分别为14.13%，17.01%，20.04%，20.71%，17.95%，17.89%。

净利率方面，顾靖酒厂从2016年开始上升，到2019年达到最高峰20.71%，之后在2021年开始下降到17.89%。

同花顺数据显示，2016年至2021年，其销售毛利率也从2016年的74.68%增长至2019年的76.71%，2021年又回落至75.10%，销售费用率从2016年的32.91%逐步下降至30.20%。

以此计算，2016年至2021年，销售毛利率从2016年的41.77%上升至2018年的46.88%，之后在2021年回落至44.9%。

在龚景汾酒销售毛利逐渐增加的背后，销售成本不断攀升，甚至远远超过其净利润。

2021年年报显示，顾靖贡酒销售成本达40亿元，同比增长28.42%，较当年22.98亿元的净利润增长近一倍。

其中，综合推广费12.68亿元，同比增长67.79%顾靖酒厂表示，主要原因是促销和促销活动增加其次是9亿元广告费，同比增长7%

搜狐财经注意到，顾靖贡酒的销售成本居高不下2016年至2021年，顾靖贡酒的销售成本从19.8亿元逐步增长至40.08亿元，不仅远高于其当年的净利润，甚至超过了一线酒企

2021年年报显示，泸州老窖股份有限公司营收206.42亿元，销售费用35.99亿元，山西白酒收入199.71亿元，销售费用31.6亿元。

相比之下，顾靖酒厂2021年营收132.7亿元，约为泸州老窖股份和山西汾酒的66%，40亿元的销售成本超过泸州老窖股份4亿元，比山西汾酒多8.4亿元。

面对长期居高不下的销售费用，顾靖酒厂在2021年业绩说明会上表示，公司仍处于全国化的推进阶段，目前首要任务是提高市场份额未来，管理层将努力提高销售收入，增加次高端产品的比重，实现利润率的增长最近几年来，公司销售费用率持续下降未来，公司将继续提高费用效率和精益营销

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