完成收购后继峰股份股权结构高商誉

继峰股份最近几天接连发布多个公告，包括变更重组补偿性对价约定期，拟以债转股方式对宁波继烨增资8.22亿元等。

公司在2019年末跨境收购格拉默84.23%股权后，背负着高负债，高商誉与此同时，并购后整合效果不佳，公司的净利率在可比公司中处于偏低水平

截至2021年12月29日收盘，公司市盈率90.4倍，市净率3.82倍，均超过当日中证汽车制造业整体估值在短期内经营压力不小的情况下，公司能否维持当前高估值值得关注

蛇吞象收购后遗症尚待消化

继峰股份是一家从事汽车内饰件及其系统，以及道路车辆，非道路车辆悬挂驾驶座椅和乘客座椅的开发，生产和销售的全球性汽车零部件供应商。在海外，2018年，公司以高负债的方式收购了Grammer，财务压力巨大。

公司曾因蛇吞象跨境收购案备受瞩目2019年末，继峰股份以交易对价37.54亿元，完成对德国老牌汽配公司格拉默84.23%股权的收购，具体实施过程为:由东证继涵及其他少数投资者设立宁波继烨 实施过桥收购，再由继峰股份收购宁波继烨，其中东证继涵，继峰股份均受邬碧峰，王义平，王继民控制

图1:完成收购后继峰股份股权结构

关于支付对价，公司以现金支付4.38亿元，以可转债支付4亿元，以股份支付29.16亿元仅从继峰股份角度来看，本次交易收购对价主要以增发股份支付，对公司债务规模影响有限但因宁波继烨在收购格拉默时进行杠杆收购，且收购完成后格拉默原有负债也一并进入公司的合并报表中，导致公司整体负债率大幅攀升

图2:2017年至2021年三季度继峰股份负债总额，资产负债率

截止2021年三季度末，公司负债规模达到116.84亿元，资产负债率约达70%，较去年年末有所下降，但仍高出可比公司平均值超25个百分点，在业内处于较高水平同期，公司货币资金余额为10.3亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债共计29.42亿元，货币资金无法覆盖短期有息负债，短期偿债压力也较大

另外，该收购产生逾28亿元商誉，减值风险目前尚未完全消除截至2021年9月末，公司商誉账面值因汇率变动降至约27.08亿元，占总资产的16.21%，净资产的53.95%，未来仍需防范大额减值风险

收购后业绩表现不佳 至2021年末或无法完成业绩补偿指标

耗费巨资完成并购后，继峰股份营收规模成倍增长，但净利润并没有实现同步增长数据显示，公司2019年营业总收入达到180亿元，约为2018年的8.4倍，净利润为3.62亿元，较前一年仅增加约0.5亿元

2020年以来，全球爆发新冠疫情，继峰股份业绩进一步承压2021年三季报显示，公司前三季度实现总营收125.05亿元，同比增长13.74%，净利润1.76亿元，较去年同期扭亏为盈，但不及2019年同期的1.89亿元其中，公司第3季度总营收同比下降12.53%至37.81亿元，净亏损0.31亿元

图3:2017年至2020年继峰股份营收，净利润，利润率

究其原因，主要系格拉默毛利率偏低，仅为14%左右，导致公司整体毛利率受到影响另外，大规模的负债导致公司的财务费用支出较多以2021年前三季度数据为例，对比同属于SW车身附件及饰件板块且营收规模相近的10家上市企业发现，继峰股份的毛利率处于中等偏下，因公司的管理费用，财务费用的营收占比较高，导致公司的净利率在可比公司中处于偏低水平

图4:2021年前三季度继峰股份及可比公司利润率，费用率比较

值得一提的是，公司在收购宁波继烨时与东证继涵约定补偿性对价，若格拉默在2019年及随后两个会计年度EBITDA合计数达到38.9085亿元，则公司需向东证继涵支付补偿性现金对价2.02亿元。为加快双方有效整合，实现快速盈利，公司采取了一系列整合措施，包括但不限于：调整格拉姆监事会成员，更换CEO，CFO和首席运营官，增强其对格拉姆的影响力，与管理层和工会高频沟通交流意见等。员工在Grammer裁员712名正式员工和182名临时员工，关闭5家低效工厂，并联合采购生产材料和模具，支柱，泡沫材料等材料，共同开拓中国市场。

图5:格拉默EBITDA

数据显示，格拉默在2019年至2021年9月合计完成扣非后EBITDA约 24.66亿元，占约定三年业绩的63.38%，扣非前EBITDA约23.29亿元，占约定三年业绩的59.85%按照当前完成情况推算，公司至2021年末大概率无法完成剩余业绩要求

三季报后两次触发股票交易异常波动 最近几天接连发布多个重大公告

值得一提的是，在公司披露并不完美的三季报后不久，继峰股份股价持续飙升，12月23日盘中最高达到18.22元/股，较三季报公告日收盘价10.12元/股上涨约80%其中，分别在11月9—11日，12月21—23日期间，公司三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计达20%，触发股票交易异常波动

于2021年12月27日晚间，公司接连发布多个公告。经过2020年Grammer组织架构的全面调整，组织的主动性和活力得到有效激活。。

公告显示，考虑到2020年度新冠肺炎疫情对格拉默实际影响情况，公司与东证继涵拟签署《补充协议三》，将补偿性对价约定期由2019年，2020年，2021年三个会计年度变更为2019年，2021年，2022年三个会计年度。

也即，若格拉默2019年，2021年，2022年三个会计年度EBITDA合计数达到38.9085亿元，则公司需向东证继涵支付补偿性现金对价2.02亿元剔除2020年度后，格拉默至2021年9月末完成扣非后EBITDA19.73亿元，占约定三年业绩的50.72%

另一则公告显示，为满足宁波继烨日常经营的资金需求，公司先后向宁波继烨发放3.60亿元，4.40亿元的借款，年化利率为3%为优化宁波继烨资产负债结构，公司将享有宁波继烨约8.22亿元债权，以1:1的比例对宁波继烨进行增资本次增资完成后，宁波继烨的注册资本将增至49.28亿元

继峰股份的跨国收购协同作用迟迟没有爆发出来，在高负债，高商誉，盈利不稳定的背景下，还需向子公司输血，继峰股份短期内的经营压力属实不小。

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