东阿阿胶内忧外患，难回巅峰

2019年，曾经的药中茅台东阿阿胶在业绩持续增长12年后突然爆雷，让外界颇感尴尬重组后，公司的存货和信用减值逐步清理2021年正式扭亏为盈，业绩逐渐回暖今年三季报业绩预告显示，其净利润同比增长53%—86%看来东阿阿胶已经走出阴影了

但从各项指标来看，东阿阿胶远没有过去的辉煌时刻事实上，自业绩风波以来，公司管理层一直处于动荡之中，人才大量流失从业绩来看，东阿阿胶的营收和盈利能力远不如当年在阿胶价格泡沫破灭，宏观经济下行，驴皮短缺的背景下，公司更难回到巅峰时期与此同时，阿胶行业竞争日趋激烈，东阿阿胶的市场份额被福牌阿胶，同仁堂等强劲竞争对手蚕食此外，阿胶市场相对狭窄，公司不得不考虑开发第二增长曲线来提振业绩但到目前为止，收效甚微

对于东阿阿胶来说，不仅有业绩，还有股价2017年，公司股价飙升至66.82元但伴随着业绩风波，其股价下探至24.1元低点，市值蒸发近300亿元随后两年半，股价在24—50元区间宽幅震荡虽然10月26日公司股价上涨7.04%，收盘价为37元，但较前期高点已近腰斩

回不去的性能巅峰

阿胶的主要产品有阿胶块，复方阿胶膏，阿胶糕2006年至2018年，公司净利润持续增长，业绩逐渐达到顶峰2018年实现营业收入73.38亿，净利润20.85亿2019年，公司基于囤货涨价的增长神话彻底被打破，渠道库存积压，下游回款减少，导致营收下滑59.68%至29.59亿，净亏损4.44亿

此后，东阿阿胶开始降低产品定价，加速终端销售，积极清理渠道库存正因如此，22年涨价74倍的东阿阿胶在片仔癀，同仁堂的安宫牛黄丸涨价潮中纹丝不动

目前公司去库存的效果已经显现受2020—2021年总折旧损失3.87亿元的影响，其存货已从2019年的35.22亿元降至今年6月底的14.00亿元东阿阿胶一位工作人员表示，截至2022年4月中旬，公司渠道总库存已恢复至往年正常范围，渠道去库存工作基本完成，公司销售工作进入常态

但仔细看，东阿阿胶的库存周转率依然较低，与之前相差甚远，与其他中药企业相比处于行业底部以2021年为例，公司库存周转率仅为0.70倍，周转天数为511.58天，这意味着阿胶产品从生产到销售需要一年以上的时间片仔癀，云南白药，同仁堂相当于传统药企，最少的库存周转速度接近东阿阿胶的两倍

事实上，虽然东阿阿胶近几年的上涨业绩一直在持续，但这都是建立在基数较小的基础上的自2019年业绩出现较大断层后，公司并未恢复昔日的活力2021年的营收只有高峰期2018年的一半

目前公司业绩预计难以回到巅峰时期第一，当时东阿阿胶不断涨价，囤积炒作的买家几乎都是渠道商，而不是终端消费者，这意味着之前的营收都是虚假繁荣，但泡沫已经破灭，阿胶的价值和需求必然会回归，第二，阿胶是非必需品经济下行，需求端可能受宏观环境影响较大，第三，原材料问题仍然是制约行业发展的关键最近几年来，我国驴养殖业存量下降，国内驴皮资源日益紧张是事实

此外，近几年东阿阿胶净利润一直低迷2021年公司归母净利润为4.4亿元，2018年为20.85亿元由于期间费用的增加，其净利润率也从28.43%下降至11.40%虽然公司的毛利率已经回到了60%以上，但是净利润率，净资产收益率和ROIC的走势仍然不理想，说明公司的盈利能力和资产收益率与巅峰时期有较大差距

中国食品行业分析师朱此前表示，东阿阿胶近几年的业绩主要靠涨价，单盒销量与十年前变化不大，说明产品的可持续增长能力不足在缺乏创新和整合营销能力的情况下，东阿阿胶缺乏可持续盈利能力

市场份额缩水，但该公司还没有讲出新的故事。

根据消息显示，阿胶是由马驴的干皮或鲜皮经熬制浓缩而成的胶棒作为传统的补血滋补圣药，味甘，性平，入肺，肝，肾经，具有补血止血，滋阴润燥的功效它被用作药物和食物

由于阿胶的功能主要是补血，自然其主要使用者是中老年女性其实阿胶并不适合所有人，尤其是脾胃虚弱，糖尿病等三高人群和孕妇，这意味着阿胶的市场注定是比较小的前瞻产业研究院数据显示，2021年中国阿胶养生产业规模超过180亿元预计阿胶补血保健品市场将在小幅增长中逐步发展，到2027年阿胶保健品市场规模将达到210亿元

再加上阿胶的护城河不高，行业竞争日趋激烈自东阿阿胶价格和股价飙升后，大批企业涌入阿胶行业，如同仁堂，宏济堂，九芝堂，胡庆余堂，东阿国窖堂等在这些新品牌的冲击下，东阿阿胶的市场份额逐渐被蚕食前瞻产业研究院数据显示，2019年东阿阿胶的市场份额已经从最高的80%下降到61.3%，2020年进一步下降到49%

从替代品来看，东阿阿胶也面临不小的挑战数据显示，2021年，保健食品行业融资案例超过80起，资本巨头相继加大健康市场布局，产生了包括功能食品，中华滋补品，健康零食在内的多个子赛道魔镜市场情报数据显示，淘宝天猫医药食品市场CR5从2021年7月的10.7%下降到2022年8月的6.5%，品牌数量从10800个增加到12200个

对于东阿阿胶来说，2021年阿胶系列产品收入为33.95亿元，相比2018年的63.17亿元几乎减半在竞争加剧，主营业务下滑的同时，市场更关心公司如何增加收入，扩大产品品类

对此，东阿阿胶坦言，伴随着生活方式的改变，消费需求和消费场景的多样化，企业面临着转型的压力而且阿胶品类面临边缘化风险，内外竞争加剧，产品亟待创新

事实上，最近几年来，公司在清理库存，转型线上线下渠道的同时，也在努力寻找第二种产品的增长曲线比如覆盖中低价位段的桃花姬，吉利粉等保健品，以及阿胶软糖，阿胶金丝小枣等零食相继推出除了食品，公司还开拓了美容化妆品领域，开发了阿胶护手霜和保湿，抗衰老等系列化妆品

这可能与东阿阿胶重营销轻R&D的策略有关..以2021年为例，公司销售费用达10.14亿元，同比增长20.99%，占营收的26.34%，R&D费用为1.47亿元，同比下降3.83%，仅占营收的3.84%令人惊讶的是，在医药领域，该公司最近几年来不断研究和推出新产品，但其R&D费用不增反减2018年至2021年，东阿阿胶的R&D费用分别为2.41亿，2.05亿，1.54亿，1.48亿

从这个角度来看，R&D投入低可能是产品力不足的原因之一在强大的营销下，新产品只能掀起一时的人气，却很难长久走下去，支撑公司的营收

另一方面，中药行业产品多元化的成功案例很少，东阿阿胶的多元化产品似乎并没有真正抓住消费者的需求朱表示，东阿阿胶在产品多元化上不断试错，通过不断试错找到可以开发的产品，形成产品矩阵，提升核心竞争力可是，目前东阿阿胶仍未能通过不断的尝试找到多元化的发展道路

管理层动荡，发展方向变了。

除了业绩增长的问题，东阿阿胶管理层的稳定性也让外界担忧。

在公司业绩雷霆万钧之后，东阿高管相继辞职2020年1月，执掌东阿阿胶14年，带领公司走向巅峰的秦玉峰辞去公司董事，总裁，企业法人职务时隔一年半，东阿阿胶7位高管相继辞职，仅董事长一职就在三年内更换了两次

在高管变动的同时，东阿阿胶的员工总数也从2018年的4836人下降到了2021年的4180人，其中本科及以上学历的人数从2031人下降到了1722人，这意味着公司人才的大量流失。

虽然钱高管被查的原因目前不得而知，但可以看出，东阿阿胶一直处于动荡之中，人事变动频繁今年1月，2019年底上任的韩辞职，高登峰接任董事长，华润系高管接任总裁

高管的变动必然导致公司经营方向的变化今年换帅后，东阿阿胶表示将回归医疗市场，加强专家之间的学术交流和二次临床开发钛媒体APP发现，从资本运作来看，今年公司减少了毛驴养殖业务，但对旗下医药子公司华润安得增资4000万元，整体吸收合并了临清药业

不过，回归医疗市场对公司盈利能力的影响尚不明确毕竟，东阿阿胶在2014年的股东大会上宣布其复方阿胶浆要退出医保，并表示，伴随着阿胶原料价格的上涨，复方阿胶浆一直面临巨大的成本压力相比市面上的同类产品，其价值还没有得到充分体现，所以公司正在考虑退出医保目前原材料成本大幅上涨，但公司计划回归医疗市场，为其未来盈利增加了很大的不确定性

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